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众筹的法律风险及实践中规避
作者:admin 发表于:2015-09-02 点击:正在读取

 股权众筹在我国的发展受到刑法与商法的双重限制。

  (一)刑法风险

  问题简述:刑法中的“非法集资犯罪”是其最大的法律风险。股权众筹满足非法集资的全部四个构成要件,也符合相关司法解释中列举的非法集资情形。目前非法集资的标准由最高院《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第三条规定,考虑股权众筹的涉众性,该规定十分不利于股权众筹的进一步发展。

  解决方案:涉及民间金融创新的刑法规制应当以保证其生存为底线,适度放松管制。对基于信赖达成合意的融资,只要无损金融秩序和社会公益,应以民事途径解决以保证刑法谦抑。待新《证券法》出台,证监会在制定公募股权众筹监管规则时注意与最高院进行协商,调整定罪标准,取消出借人数限制。

  (二)商法风险

  1.公司法

  问题简述:公司法规定非上市股份有限公司设立时的股东人数不得超过200人。操作中平台为了规避该规定常常要求投资者进行股权代持、成立有限合伙企业,由此引发了隐名股东权利行使的问题。

  解决方案:《公司法》给予股权众筹一定的豁免,放开股东人数限制,使中小投资者得以股东身份加入企业,不仅有利于加强投资者保护,公司日后的上市挂牌亦将得益于明晰的股权结构。

  2.证券法

  问题简述:证券法规定公开发行证券,必须经证监会等相关部门核准,公开发行包括“向不特定对象(即公众)发行证券、或者向特定对象发行证券累计超过二百人”等情形,且非公开发行不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。基于股权众筹的网络特性,极易构成公开发行行为。实践中平台要求投资者进行实名认证、投资资格认证以规避“向不特定对象发行”和“公开宣传”。

  解决方案:《证券法》在修订过程中要注意适应证券市场的发展,为此类金融创新提供制度支持。此次修订草案中已有“互联网众筹豁免”概念提出,即通过证券经营机构或者国务院证券监督管理机构认可的其他机构以互联网等众筹方式公开发行证券,发行人和投资者符合一定条件的,可以豁免注册或者核准。

  3.《证券投资基金法》及《私募投资基金监督管理暂行办法》

  问题简述:目前针对股权众筹的《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》(下称《意见稿》)明确了股权众筹的性质为私募,因此基本上沿用现行私募投资的相关规定,对投资者净收入、资产及最低投资额有相当严格的规定,如单次投资额不低于100万元;净资产不低于1000万;金融资产不低于300万元或近三年年均收入不低于50万元。但符合条件的投资者已经具备从事传统PE的能力,无需进入风险更高的股权众筹项目;而中小投资人本应是股权众筹的主要投资者,却因不符合条件被拒之门外。

  解决方案:《私募股权众筹管理办法》正式版应当适当“投资者门槛”,比如单次投资额在10万元左右,净资产50-100万左右等。(以下是论文中没有写的观点:但我认为公募股权众筹出台以后,私募股权众筹就没有什么存在价值了。无论其性质定位还是实际操作都与传统私募没有区别,没必要挂两块牌子。股权众筹就是“草根金融”,多人小额是其最大的特点和优势。)

  三、监管框架

  问题简述:《意见稿》的出台速度快但问题多,基本不适用于公募股权众筹。笔者认为应当侧重对公募股权众筹的立法探讨,认为应该从融资者、平台、投资者和监管机构四个角度,构建公募股权众筹的监管框架。

  具体方案:

  (一)融资者角度:融资者作为股权众筹的发起人承担了项目的大部分风险,比如美微传媒就因其融资过程涉嫌非法集资被证监会叫停。我认为这是由于我国目前法律并没有引入小额公开发行豁免制度。关于这一制度可以参考美国《JOBS法案》,对融资者的公开宣传方式、融资额度、信披义务等都作了较原先更为宽松的规定,顺应了资本市场发展的趋势。

  (二)平台角度:平台面临着股权众筹中最复杂的法律关系,《意见稿》对平台的权利义务设计极不平衡,将其定性为信息中介却为其设置了六大准入条件、十一类义务以及九类禁止行为,不允许平台进行业务延伸。然结合我国投融资环境,纯信息中介的众筹平台在我国没有市场,且《意见稿》中也可以看出平台不是作为独立第三方参与股权众筹的。因此针对公募股权众筹,若事后出现问题需要向平台追责,首先应当厘清其性质定位,并允许其进行合理的业务延伸。对于事前、事中的监管,只要在净资产、专业人员和平台资质要求上适当提高,直接引入《意见稿》规定到公募领域亦不为过。

  (三)投资者角度:

  1.事前——投资者分类保护

  公募股权众筹的融资形式和对象与私募截然不同,需在区分投资者类型的基础上给予不同程度的保护,既满足能力不同的投资者的投资需求,又要确保不同投资者的投资安全得到保障。针对投资者的分类保护,可以参考《JOBS法案》的相关规定,对投资者的年收入或净资产进行分级,对不同级别设置相应的最高投资比例;除了相对数额限制,也可以设置绝对数额上限以加强投资者保护。此外还可以将投资者以往投资损益记录作为附加标准。

  2.事中——冷静期制度

  现阶段我国股权众筹都体现出了极强的私募性,设置冷静期并无实际作用。不过,在公募股权众筹领域,建立这一制度来保护普通投资人就具有相当积极的意义。比如《消法》中的“7天无理由退货”就赋予了消费者一定时限内的无条件撤销权。尽管如此,我们仍必须意识到这实质上有悖于契约精神,考虑到我国的社会现实与整体投资观念,建立冷静期制度十分必要,但引入资本市场时的期限设置不宜过长,3至5天比较合适。

  3.事后——集团诉讼制度

  我国目前针对此类小额多数损害的救济主要是民事诉讼法中的代表人诉讼制度。然而该制度在许多方面与股权众筹不兼容,不能很好地保护中小股东的利益。应适当借鉴美国集团诉讼制度,比如引入“默示授权”的退出制,加强诉讼代表人的处分权,强化法院监督等。

  4.监管机构

  建立由证监会、中证协、地方金融办以及股权众筹行业协会组成的联合监管体系。在监管职能的分配上,应由证监会进行股权众筹监管规则的制定;中证协对股权众筹平台进行备案与审核,给予经认证的股权众筹平台会员资格。此外,证监会适当向地方金融办下放监管权,由地方金融办主要负责监督众筹平台的合法经营,帮助平台核查融资企业的信息披露情况,帮助优质融资项目与新三板、区域性股权交易市场对接。最后考虑建立股权众筹行业协会,为股权众筹平台制定指导性的行规行约,密切关注股权众筹发展过程中产生的弊端,及时修改相关行规行约,同时为平台成员提供财务和法律援助。

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